Джоэл Гринблатт (Joel Greenblatt) свёл выбор недооценённых акций к двум числам, которые можно посчитать по данным финансовой отчётности. Первое показывает, сколько прибыли от основного дела бизнес зарабатывает на вложенный в него капитал, а второе, сколько этой прибыли получает покупатель при нынешней цене компании. Потом все акции выстраивают по каждому показателю отдельно, и наверху общего списка оказываются компании, которые одновременно хорошо работают и недорого стоят.
Гринблатт назвал такой отбор магической формулой и описал его в «Маленькой книге победителя рынка акций». Волшебства в ней нет, формула просто выстраивает акции от лучшего сочетания цены и качества бизнеса к худшему.
Гринблатт советовал брать не одну компанию с верхней строчки, а сразу два-три десятка. Часть из них обязательно разочарует, и это уже заложено в результат.
На американских данных за 17 лет такой портфель давал около 30% годовых. Правда, внутри этого срока случались и два-три года подряд, когда формула отставала от рынка, и заработали на ней те, кто не сменил курс стратегии.
Формула Джоэла Гринблатта
Формула ищет компании, которые одновременно хорошо зарабатывают на своём капитале и недорого стоят. Для этого у каждой компании считают два показателя в процентах, рентабельность и доходность, и выбирают те, у которых оба значения высокие. Из них собирают портфель на 20–30 позиций примерно на год.
- Рентабельность показывает, сколько операционной прибыли компания получает за год с каждого рубля, вложенного в заводы, оборудование и запасы. Рентабельность 40% значит, что каждый такой рубль приносит 40 копеек в год.
- Доходность показывает, сколько прибыли приходится на каждый рубль цены всей компании. При доходности 20% бизнес, купленный целиком за 100 рублей, зарабатывал бы 20 рублей в год.
Чем выше оба процента, тем лучше.
Складывать сами проценты нельзя. У сильного бизнеса рентабельность легко доходит до 40–60%, а доходность обычно в несколько раз ниже, и в сумме рентабельность просто задавила бы доходность. Гринблатт сравнивал не проценты, а места компаний в двух рейтингах. Самая рентабельная компания получает место 1, следующая место 2 и так далее, и отдельно так же по доходности. Потом два места складывают, и чем меньше сумма, тем лучше у компании сочетание цены и качества.
| Компания | Рентабельность | Доходность | Сумма мест |
|---|---|---|---|
| В | 30%, место 2 | 20%, место 1 | 3 |
| А | 40%, место 1 | 13%, место 3 | 4 |
| Д | 25%, место 3 | 17%, место 2 | 5 |
| Б | 10%, место 4 | 10%, место 4 | 8 |
| Г | 5%, место 5 | 4%, место 5 | 10 |
Компания А самая рентабельная, но стоит дороже, чем В и Д, и по доходности она только третья. Компания В зарабатывает чуть меньше, 30 копеек на рубль вместо 40, зато покупатель получает за свои деньги 20% прибыли, а не 13%, и в итоге В обходит А. Если бы одна компания оказалась первой и по рентабельности, и по доходности, сумма её мест была бы 2. Лучше результата не бывает, и такая компания сразу встала бы на самый верх списка.
Два числа, из которых собран отбор
Первый показатель у Гринблатта полностью называется рентабельностью задействованного капитала (Return on Capital, ROC). Его считают делением операционной прибыли на задействованный капитал и умножают на 100, чтобы получить проценты.
ROC = EBIT / (чистый оборотный капитал + основные средства)
И тут нужно учтонить – на российском фондовом рынке «рентабельность задействованного капитала» обычно означает ROCE (Return on Capital Employed). ROCE считают иначе, когда EBIT делят на все активы за вычетом краткосрочных обязательств. У Гринблатта в знаменателе только то, что реально работает в бизнесе. Деньги на счетах туда не входят, долгосрочные вложения в другие компании тоже. Если вы будете смотреть ROCE в скринере и подставите его в формулу, места в рейтинге получатся другими, поэтому его лучше считать его самому.
Операционная прибыль это – EBIT (Earnings Before Interest and Taxes, прибыль до процентов и налогов), так называют деньги, которые компания заработала на основном деле, когда из выручки уже вычли себестоимость, зарплаты, аренду и другие расходы, но ещё не заплатили проценты по кредитам и налог на прибыль. В отчётах российских компаний эта строка обычно так и называется, «Операционная прибыль».
Задействованный капитал складывается из двух частей. Первая часть это основные средства. Так в балансе называют заводы, оборудование, склады и магазины. Вторая часть называется чистым оборотным капиталом. Это деньги, которые застряли в запасах сырья и товаров и в долгах покупателей, за вычетом того, что сама компания ещё не заплатила поставщикам. В балансе возьмите строку «Основные средства», прибавьте оборотные активы без денежных средств и вычтите краткосрочные обязательства без кредитов и займов.
От привычного ROE, который делит чистую прибыль на собственный капитал акционеров, Гринблатт отказался намеренно. То, что показывает рентабельность капитала, сильно зависит от долга, и компания с большими займами выглядит эффективнее, чем есть на самом деле. Операционная прибыль считается ещё до процентов и налогов, и компании с разными долгами и налогами можно сравнивать по качеству самого бизнеса.
Бизнес, который приносит 40 копеек операционной прибыли на каждый рубль капитала, может расти на собственные деньги. А бизнесу с 6 копейками на рубль приходится постоянно занимать или выпускать новые акции, и доля каждого прежнего акционера в прибыли становится меньше.
Второй показатель называется Earnings Yield, «доходность бизнеса» – так обозначают полную стоимость компании (Enterprise Value), которая равна капитализации плюс чистый долг.
Earnings Yield = EBIT / EV
Капитализация равна цене одной акции, умноженной на число всех акций, а чистый долг это кредиты и облигации компании за вычетом денег на её счетах. Долг здесь прибавляют к цене акций, ведь тот, кто покупает бизнес целиком, получает его в придачу и гасит из той же прибыли. Возьмём две компании с одинаковой капитализацией 100 млрд рублей и одинаковой операционной прибылью 20 млрд. У первой долга нет, её EV равен 100 млрд, и доходность выходит 20%. У второй чистый долг 150 млрд, EV вырастает до 250 млрд, и та же прибыль даёт покупателю уже только 8%. По цене одной акции этой разницы не видно, а по стоимости всей компании она сразу бросается в глаза.
По этой же причине Гринблатт обошёлся без P/E, отношения цены акции к чистой прибыли на одну акцию. Чистая прибыль остаётся после процентов и налогов и слишком легко меняется из-за разовых доходов и расходов, переоценок и курсов валют, и разбираться, когда низкий P/E означает дешёвую акцию, приходится по каждой бумаге отдельно, а связка EBIT и EV снимает часть этой работы. Долг уже учитывается напрямую, а не прячется в процентных расходах.
Как посчитать формулу Гринблатта в Excel
Весь расчёт укладывается в одну формулу. В таблицу нужно внести только три числа по каждой компании, операционную прибыль, задействованный капитал и EV, а проценты, места и их сумму Excel посчитает сам. Ниже те же пять компаний из примера выше, суммы в млрд рублей.
| A | B | C | D | E | |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | Компания | EBIT | Капитал | EV | Сумма мест |
| 2 | А | 40 | 100 | 300 | 4 |
| 3 | Б | 20 | 200 | 200 | 8 |
| 4 | В | 30 | 100 | 150 | 3 |
| 5 | Г | 10 | 200 | 250 | 10 |
| 6 | Д | 25 | 100 | 150 | 5 |
Вставьте в ячейку E2 готовую формулу и протяните её вниз до последней компании.
=СУММПРОИЗВ(--($B$2:$B$6/$C$2:$C$6>B2/C2))+СУММПРОИЗВ(--($B$2:$B$6/$D$2:$D$6>B2/D2))+2
Потом отсортируйте таблицу по столбцу E от меньшего к большему, и наверху окажутся лучшие кандидаты. Порядок получится тот же, что в рейтинге выше, первой окажется компания В с суммой мест 3. Если компаний больше пяти, замените в формуле 6 на номер последней строки. Убыточные компании уберите из таблицы сразу, формула рассчитана на положительную прибыль. В Google Таблицах формула работает так же, только функция называется SUMPRODUCT.
Порядок сборки портфеля по формуле
Отбор у Гринблатта устроен строго, и именно отступления от правил он считал главной причиной слабых результатов у частных инвесторов.
- Уберите из списка банки, страховые компании и финансовые холдинги, потому что оборотный капитал у них устроен иначе и показатель теряет смысл.
- Отсеките бумаги мельче выбранного порога капитализации, чтобы в отборе не оказалось компаний, у которых дневной оборот торгов меньше вашей будущей позиции. Готовым ориентиром служит индекс Мосбиржи. В него входят четыре-пять десятков самых ликвидных акций, а состав биржа пересматривает раз в квартал.
- Посчитайте по оставшимся компаниям рентабельность капитала и отношение EBIT к EV за последние 12 месяцев подряд, а не за календарный год. Если последний отчёт компании полугодовой, возьмите операционную прибыль за прошлый год, прибавьте первое полугодие этого года и вычтите первое полугодие прошлого.
- Отсортируйте компании по сумме мест от меньшего к большему, как в примере с Excel выше.
- Покупайте по 5–7 бумаг из верхней части списка раз в два или три месяца, пока не наберёте 20–30 позиций.
- Через год пересчитайте список заново и замените бумаги, которые из него выпали.
Покупать частями нужно не для удобства, так вход растягивается на разные моменты рынка, и результат уже не зависит от одного удачного или неудачного месяца, когда вы завели деньги на счёт.
Гринблатт проверил свой подход не только на истории. Клиентам его управляющей компании предложили два типа счетов. На первом сделки шли автоматически по готовому списку, а на втором человек сам выбирал акции из того же одобренного перечня и сам решал, когда их покупать. За два года автоматические счета выросли примерно на 84%, счета с ручным выбором примерно на 59%, а индекс S&P 500 примерно на 63%.
Список был один и тот же, и вся разница появилась из-за того, какие компании люди решили пропустить. Они отказывались от бумаг со слабой отчётностью и тревожными заголовками, а ведь именно за счёт таких акций формула и обгоняет рынок. Этот урок даже важнее самого расчёта. Отбор по цифрам работает только как система целиком, и если вы заранее знаете, что не станете держать весь верх списка вместе с несимпатичными компаниями, проще купить широкий индексный фонд и не тратить вечера на таблицы.
Как применить формулу Гринблатта на российском рынке
На Мосбирже торгуется больше трёхсот акций, но заметные обороты есть примерно у двух сотен, а если убрать банки, страховые компании и бумаги с редкими сделками, остаётся несколько десятков компаний. Портфель из 30 позиций из такого списка не соберёшь, поэтому обычно берут 10–15 акций и отдельно следят, чтобы не было перекоса в одну отрасль. Верх списка легко заполняют нефтегазовые компании и металлурги, особенно в годы высоких цен на нефть и металлы.
Операционную прибыль берите из отчёта о финансовых результатах по МСФО (так называют международные стандарты, по которым крупные компании публикуют основную отчётность), а чистый долг из примечаний к отчётности или из пресс-релиза компании. Оба документа лежат в разделе для акционеров и инвесторов на сайте компании, а если там чего-то не хватает, всё то же самое есть на портале раскрытия информации e-disclosure.ru.
Разовые доходы и расходы лучше убрать из EBIT вручную. Чаще всего это обесценение, когда компания списывает часть стоимости завода или месторождения, и курсовые разницы после резкого движения рубля. Разовый доход вычтите, разовый расход прибавьте обратно, иначе один бухгалтерский эпизод поднимет компанию в верх списка или опустит её вниз до следующего отчёта. Сам расчёт в таблице занимает минуты, а поиск нужных строк поначалу отнимает часы, пока не разберёшься, как читать финансовую отчётность компаний.
У расчёта есть особенность, о которой лучше знать до первой покупки.
Оба показателя опираются на прибыль за последние 12 месяцев.
Циклическая компания на пике цен на свою продукцию выглядит и очень эффективной, и очень дешёвой, а через год, когда прибыль упадёт, та же акция вылетает из верха списка. На российском рынке это касается прежде всего металлургов, угольщиков и производителей удобрений, у которых прибыль следует за мировыми ценами. Поэтому откройте годовые отчёты МСФО на сайте компании, выпишите операционную прибыль за последние пять-шесть лет и прикиньте, ближе нынешний год к вершине или к середине.
К отбору полезно добавить третью проверку. Откройте дивидендную политику в разделе для акционеров на сайте компании и сравните её с реальными выплатами за несколько лет, чтобы понимать, вернётся ли прибыль к вам деньгами или уйдёт на стройки и оборудование. Есть у ежегодной замены акций и налоговая сторона. Прибыль по акциям, которые пролежали на счёте больше трёх лет, освобождается от НДФЛ благодаря льготе за долгосрочное владение, и бумаги, которые год за годом остаются в верху списка, выгоднее вообще не трогать.
Первый отсев по паре сотен компаний удобнее делать через лучшие скринеры акций с фильтрами по EV, EBITDA и долгу, а в таблицу Excel заносить уже финалистов.
Только не путайте EBIT и EBITDA.
Формула Гринблатта далеко не единственный способ найти дешёвую акцию, и на небольшом рынке он даёт меньше кандидатов, чем на американском, просто потому что и компаний меньше. Но у метода Гринблатта есть редкое достоинство – он целиком помещается в одну таблицу Excel и не оставляет места для самоуговоров в момент покупки.
(1 оценок, среднее: 5,00). Пожалуйста, оцените пост! Мы очень старались!
