Как сравнить акции из одной отрасли на российском рынке

Приготовьтесь, что будет не так просто, как хотелось бы. Но сегодня сравнивать компании с помощью ИИ стало очень просто, однако чтобы делать это правильно, нужно понимать тонкости и чётко формировать промты, иначе результат может быть искажён и через пару минут вы точно поймёте почему.

Сравнение двух компаний из одной отрасли начинается не с мультипликаторов, а с проверки, что перед вами вообще одинаковые числа. Отчётность по МСФО против отчётности по РСБУ, календарный год против последних 12 месяцев подряд, прибыль с разовой переоценкой против прибыли без неё, любое из этих расхождений превращает аккуратную таблицу в набор случайных цифр.

Отрасль подобрана правильно тогда, когда компании зарабатывают на одном и том же и реагируют на одни и те же события. Например, Северсталь, НЛМК и ММК продают сталь, зависят от мировых цен на неё, курса рубля и спроса строителей, поэтому их корректно ставить рядом по EV/EBITDA, долгу к EBITDA и рентабельности.

А вот Сбербанк и Т-Технологии тем же набором не сравнить, потому что у банка нет ни выручки в привычном смысле, ни EBITDA, и там в дело идут рентабельность капитала, чистая процентная маржа и цена к собственному капиталу. Поэтому в зависимости от характера бизнеса, будет различаться и условия сравнения.

Как сравнить акции одной отрасли

Приведите отчётность к одному стандарту и одному периоду, возьмите три или четыре показателя, которые в этой отрасли определяют деньги, и сравнивайте по каждому отдельно, а не по общему баллу. Любой разрыв в мультипликаторах объясняйте фактом из отчёта, потому что дешевизна без объяснения обычно оказывается мнимой.

Приведение данных к одному виду

Берите только консолидированную отчётность по МСФО и только за 12 месяцев подряд. Календарный год для сравнения годится хуже, потому что у компаний разные сроки публикации, и через полгода вы будете сравнивать свежие данные одной с полугодовой давностью другой. Годовые и промежуточные отчёты лежат в разделе для акционеров и инвесторов на сайте эмитента, а если раздел скудный, тот же комплект выложен на портале раскрытия корпоративной информации e-disclosure.ru.

Отдельная ловушка ждёт при расчёте капитализации, ведь у Сбербанка, Татнефти, Сургутнефтегаза и Ростелекома торгуются и обыкновенные, и привилегированные акции, а капитализация считается по обоим выпускам сразу, а не только по обыкновенным.

Например, компания выпустила 800 млн обыкновенных акций по 250 рублей и 200 млн привилегированных по 200 рублей, значит капитализация равна 200 млрд плюс 40 млрд. Если посчитать только по обыкновенным, компания окажется на 40 млрд дешевле, и в сравнении с конкурентом она незаслуженно выйдет вперёд. Число акций каждого типа указано на странице акций на Московской биржи.

Третья поправка касается разовых статей, то есть обесценения активов, продажи доли в дочерней компании и курсовых разниц. Их вычитают руками, а найти проще всего в сверке скорректированной EBITDA, которую компании приводят сами.

В некоторых видах бизнеса аренда заслуживает отдельной проверки, потому что по новому стандарту учёта, обязательства по аренде попадают в долг компании. У розничной сети, которая арендует все свои магазины, чистый долг из-за этого вырастает на десятки миллиардов рублей, а вместе с ним и стоимость компании, тогда как у конкурента с собственными помещениями долг остаётся прежним. Сравнивать таких соседей по EV/EBITDA без поправки нельзя, и правильный способ один, берите EBITDA и долг обеих компаний в одном и том же стандарте, а если одна отчитывается по старым правилам, приводите её данные к новым по расшифровке арендных платежей из примечаний.

Какие показатели работают в разных отраслях

Универсального набора нет, потому что деньги в отраслях делаются по-разному, и показатель обязан отражать именно тот механизм, который приносит выручку.

• Нефтегаз, где смотрят добычу в баррелях, EV/EBITDA, чистый долг к EBITDA, долю экспорта и налоговую нагрузку на баррель.
• Металлурги, где к EV/EBITDA добавляют рентабельность по EBITDA, себестоимость тонны и отношение капитальных затрат к выручке.
• Розница, где основа это сопоставимые продажи, прирост торговой площади и EV/EBITDA с обязательным учётом аренды.
• Банки, где работают рентабельность капитала, чистая процентная маржа, стоимость риска и цена к собственному капиталу.
• Электроэнергетика, где всё упирается в тариф, объём отпуска, износ сетей и долговую нагрузку.

Сравнение по одному показателю почти ничего не значит. Компания с самым низким EV/EBITDA в отрасли может одновременно иметь долг к EBITDA выше трёх, и тогда её дешевизна это плата за риск, а не подарок, поэтому коэффициент D/E и финансовый рычаг смотрят одновременно с оценкой, а не после неё.

Финансовыми показателями дело не заканчивается, потому что в капиталоёмких отраслях полезно считать цену за единицу мощности, то есть стоимость компании, делённую на годовой выпуск в тоннах, баррелях или мегаваттах. Такой показатель не зависит от текущих цен на продукцию и потому показывает, за сколько рынок оценивает сам производственный актив. У связистов ту же роль выполняет стоимость на одного абонента, у розницы стоимость на квадратный метр торговой площади. Когда две компании отличаются по EV/EBITDA вдвое, а по цене за тонну почти совпадают, разница объясняется не оценкой бизнеса, а разной себестоимостью и загрузкой мощностей.

Причины разрыва в мультипликаторах

Когда одна компания стоит 4 EBITDA, а соседняя по отрасли 7, разница редко берётся из воздуха, а причин у разрыва обычно несколько, и действуют они одновременно.

Свободное обращение бумаг влияет сильнее, чем принято думать. Компания с 5% долей акций в свободном обращении торгуется реже, попадает в меньшее число фондов и потому оценивается дешевле конкурента с долей в 30%, при полностью одинаковом бизнесе. Этот же эффект объясняет, почему акции второго эшелона обычно имеют более низкие мультипликаторы при сопоставимых показателей прибыли.

Дивидендная политика добавляет вторую часть разрыва, ведь компания, которая много лет платит по понятной формуле от свободного денежного потока, получает премию к оценке, а компания без чётких правил выплат торгуется с дисконтом, даже когда зарабатывает столько же.

Третий кусок разницы даёт инвестиционный цикл, ведь эмитент, который строит новый комбинат и направляет на это половину денежного потока, может несколько лет показывать более слабый результат даже при отличном операционном бизнесе. Добавьте сюда структуру собственности, долю экспортной выручки и качество раскрытия, и разрыв в мультипликаторах перестаёт выглядеть загадкой.

Практический вывод отсюда такой, прежде чем покупать более дешёвую бумагу из пары, выпишите три конкретные причины её дисконта.

Если ни одна из них не исчезнет в ближайшие пару лет, дисконт таким и останется, об этом есть хорошая статья – почему крепкий бизнес не всегда хорошая акция.

Порядок сравнения на своих данных

1. Соберите по каждой компании выручку, EBITDA, операционную прибыль, чистый долг и капитальные затраты за последние 12 месяцев подряд по МСФО.
2. Вычтите разовые статьи из прибыли и EBITDA, записав рядом, что именно вы убрали и на какую сумму.
3. Посчитайте капитализацию по всем выпускам акций и прибавьте к ней чистый долг, получив стоимость компании.
4. Сведите в одну таблицу EV/EBITDA, долг к EBITDA, рентабельность по EBITDA и отношение капитальных затрат к выручке.
5. Найдите медиану по отрасли хотя бы по пяти компаниям, потому что сравнение двух бумаг между собой ничего не говорит об уровне цен в секторе.
6. Для каждой компании, которая отклоняется от медианы больше чем на четверть, найдите в отчёте конкретную причину отклонения.

Пятый шаг пропускают чаще всего, и зря. Возьмите пять компаний сектора, посчитайте по ним медиану EV/EBITDA и посмотрите, где относительно неё стоят ваши две бумаги. Обе могут оказаться выше медианы, и тогда выбор между ними теряет смысл, потому что дешевле обеих будет третий эмитент, которого вы просто не открывали. Медиана удобнее среднего значения, ведь одна компания с аномально высоким мультипликатором среднее по отрасли перекашивает, а медиану почти не трогает.

Ошибки, которые ломают сравнение

Самая частая ошибка это сравнение по P/E внутри отрасли с разной долговой нагрузкой, и в числах она выглядит так. Компания А без долга зарабатывает 10 млрд чистой прибыли и стоит на бирже 100 млрд, её P/E равен 10. Компания Б с точно таким же операционным бизнесом набрала 50 млрд долга, отдаёт проценты и показывает уже 6 млрд прибыли при капитализации 60 млрд, и её P/E тоже равен 10. Мультипликаторы совпали, только за первую компанию покупатель платит 100 млрд, а за вторую 110 млрд с учётом долга. P/E стоит понимать вместе с его ограничениями, а для отраслевых сравнений брать EV/EBITDA.

Вторая ошибка встречается почти в каждой самодельной таблице, когда данные по одной компании берут из отчёта, а по другой из агрегатора со своей методикой расчёта EBITDA. Разница между определениями доходит до 10-15%, поэтому считайте все показатели по одной формуле.

Третья ошибка относится не к цифрам, а к выводу. Сравнение показывает относительную цену, а не будущую доходность, и компания с лучшими показателями в отрасли может годами стоять на месте, если сама отрасль под давлением. Поэтому отраслевое сравнение это только один слой работы, рядом с ним обязательно стоит общий взгляд на сектор и экономику.

У нефтяных компаний налог на добычу и топливный демпфер меняют результат сильнее, чем цена барреля, а зависят они от структуры добычи и переработки, например которая у Роснефти, Лукойла и Татнефти разная. Поэтому одинаковый EV/EBITDA у двух нефтяников означает разное качество бизнеса, и рядом с мультипликатором придётся смотреть долю переработки в выручке и налоговую нагрузку на баррель, хотя бы из презентации для инвесторов.

Держите таблицу в файле и обновляйте её после каждого отчётного периода, добавляя новую колонку вместо перезаписи старой.

Через три или четыре квартала у вас появится то, чего нет ни в одном обзоре, собственная история изменения показателей по отрасли.

По ней сразу видно, кто год за годом поднимает рентабельность и гасит долг, а кто просто стоит дёшево и остаётся дешёвым, и это различие в моменте по одной таблице не разглядеть никак.