Когда низкий P/E действительно означает дешевую акцию

Акции Интер РАО стоят примерно 2,1 годовые прибыли, и это самая низкая оценка среди крупных компаний Мосбиржи. Дешёвой бумагу такая цифра делает только при одном условии, если прибыль повторится и в следующем году, а половина её там приходится на проценты по денежной подушке, а не на выработку электричества. Сам показатель считается из двух чисел, которые лежат в открытом доступе. Капитализацию берут на странице бумаги на сайте Московской биржи в строке «Рыночная стоимость выпуска акций», годовую чистую прибыль в пресс-релизе компании к отчёту по МСФО. Деление первого на второе и даёт P/E, то есть число лет, за которое компания заработает свою рыночную цену.

Разница между дешёвой акцией и дешёвой цифрой в отчёте примерно такая же, как между низкой ценой товара и низким качеством товара.

Что означает низкий P/E у акции

Низкий P/E означает дешевизну только тогда, когда прибыль повторяемая, превращается в живые деньги и не создана дешёвым долгом. Если хотя бы одно из трёх не выполняется, низкое число в отчёте показывает не скидку, а справедливую оценку риска.

Сбербанк зарабатывает около 75,3 рубля на акцию, и при цене примерно 280 рублей это P/E около 3,7. Прибыль за год составила 1,705 трлн рублей и обновила рекорд третий год подряд, рентабельность капитала держится на 22,7%, норматив достаточности Н20.0 равен 13,7%, а на дивиденды ушло 37,64 рубля с акции, то есть ровно половина заработанного. Все три проверки здесь проходят разом, потому что прибыль повторяется, она приходит деньгами и не создана заёмными средствами, а собственным капиталом банка.

Обратная сторона у такой оценки тоже есть, иначе рынок не отдавал бы бумагу за три с половиной прибыли.

Просрочка по кредитному портфелю растёт вместе с прибылью, а сама прибыль зарабатывается внутри одной страны и одной экономики, поэтому любое ухудшение по заёмщикам бьёт сразу по всей сумме. Низкая оценка здесь оплачивает именно эту концентрацию, и считать её подарком не стоит. Такой набор встречается редко, и именно поэтому его стоит держать в голове как образец для сравнения.

Повторяемость прибыли и разовые доходы

У Интер РАО годовая чистая прибыль 133,8 млрд рублей оказалась больше операционной, которая составила 106,8 млрд. Разницу дали проценты по денежной подушке размером около 450 млрд рублей, то есть компания заработала часть прибыли не на электростанциях, а на банковских депозитах. Пока деньги в экономике дорогие, этот источник щедрый, но он исчезнет ровно тогда, когда цена денег снизится, и P/E из 2,1 превратится в число вдвое больше без единого изменения в самом бизнесе. Проценты по депозитам это доход, который компания не контролирует, и он появляется и исчезает вместе с решениями Банка России, а не вместе с работой электростанций.

Откройте отчёт по МСФО и сравните операционную прибыль с чистой. Если чистая заметно выше, значит её вытянули финансовые доходы, курсовые разницы или продажа актива, и на такую прибыль в расчёте опираться нельзя. У ФосАгро, например, чистый долг за год почти не изменился и остался около 320,5 млрд рублей, но часть этого результата дали курсовые разницы по валютной части займов, а не погашение кредитов деньгами. Такие статьи выглядят как улучшение, а повториться не обязаны.

Второе условие, когда прибыль, которая не превращается в деньги, ломается ещё чаще. У той же Интер РАО капитальные вложения выросли в 1,65 раза, до 189,9 млрд рублей, и свободный денежный поток ушёл в минус примерно на 37 млрд. Прибыль в отчёте есть, а свободных денег нет, потому что все заработанное и часть подушки уходят в стройку новых мощностей. Дивиденд из такой прибыли платится либо из накопленного, либо в долг, и покупатель акции получает не то, за чем приходил. Стройка при этом может оказаться правильным решением, потому что новые мощности начнут зарабатывать через несколько лет, но человеку, который покупал бумагу ради выплаты в ближайший год, от этого не легче.

Обратный случай выглядит ещё нагляднее. Лукойл показал годовой убыток 1,064 трлн рублей, потому что списал зарубежные активы на 1,667 трлн, и по стандартной формуле P/E у компании просто нет. При этом свободный денежный поток составил 640 млрд рублей, а капитализация примерно 3,2 трлн, то есть бумага стоит около пяти годовых денежных потоков, и дивиденд в 675 рублей на акцию был выплачен без всякого напряжения.

Из этой пары следует практический вывод. Убыток в отчёте не всегда означает проблему, а прибыль не всегда означает деньги, поэтому рядом с P/E всегда стоит смотреть отношение цены к свободному денежному потоку. Похожая логика лежит и в основе того, что показывает коэффициент P/CF, только там в знаменателе весь операционный поток.

Почему у всего российского рынка низкий P/E

Оценка в три или четыре годовые прибыли кажется аномалией только в отрыве от альтернатив. Обратная величина P/E показывает доходность бизнеса, и при P/E 4 это 25% годовых, а при P/E 8 уже 12,5%. Пока короткие облигации и вклады платят двузначную доходность без всякого риска, акция с доходностью 12,5% уступает им, и рынок честно опускает цену до уровня, где акция снова выглядит разумной. Поэтому в периоды дорогих денег оценки на российском рынке держатся ниже привычных мировых уровней, и это не скидка, а плата за цену денег и за премию к риску.

Ловушка здесь двусторонняя. При удешевлении денег та же самая бумага без единого изменения в бизнесе может стоить дороже, а при подорожании наоборот, и низкий P/E всего рынка не делает дешёвой каждую отдельную компанию в нём.

P/E сравнивает цену акций с прибылью, но полностью игнорирует кредиты компании. Покупая бизнес целиком, вы получаете и его долг, поэтому честнее считать EV/EBITDA, где к капитализации прибавляют чистый долг.

МТС показывает этот разрыв в обе стороны. На акцию приходится всего 17,7 рубля годовой прибыли, и P/E около 11 выглядит дорого для телекома. Но капитализация компании примерно 386 млрд рублей, чистый долг 458,3 млрд, значит весь бизнес стоит около 844 млрд при OIBDA 279,7 млрд, и это уже три годовых заработка, то есть дёшево. Оба числа правдивы, просто отвечают на разные вопросы, и выбирать нужно то, которое соответствует вашему решению.

У ФосАгро картина спокойнее. Прибыль 882 рубля на акцию при цене около 5600 даёт P/E 6,3, а с учётом чистого долга 320,5 млрд рублей и EBITDA 199,5 млрд получается EV/EBITDA около 5,2. Разница небольшая, потому что долговая нагрузка умеренная, и в таких случаях P/E можно доверять почти без поправок. Дополнительную опору даёт и балансовая оценка, поэтому полезно понимать, что показывает коэффициент P/B, особенно по банкам и по компаниям с большими основными средствами.

Как посчитать P/E самому

1. Откройте страницу бумаги на сайте Московской биржи и найдите в блоке «За день» строку «Рыночная стоимость выпуска акций». Это капитализация в рублях.
2. Зайдите на сайт компании в раздел для инвесторов и возьмите годовую чистую прибыль по МСФО из пресс-релиза к отчёту.
3. Разделите первое на второе. Полученное число и есть P/E, а обратная величина, то есть единица делённая на P/E, покажет доходность бизнеса в процентах.
4. Рядом посчитайте цену к свободному денежному потоку и EV/EBITDA. Если все три числа говорят об одном, оценка настоящая.

Одна ловушка подстерегает уже на первом шаге. Строка «Рыночная стоимость выпуска акций» на Мосбирже показывает стоимость только того выпуска, страницу которого вы открыли. У Сбербанка кроме обыкновенных есть привилегированные акции, у Сургутнефтегаза и Татнефти тоже, и капитализацию компании нужно складывать из всех выпусков, иначе P/E получится заниженным. Проще считать по прибыли на акцию, которую компании публикуют сами, и делить на неё цену одной бумаги.

Отдельно проверьте, не выросла ли прибыль за счёт разовой статьи, и сравните результат с прошлыми годами той же компании, а не с соседями по отрасли. Компания с исторической оценкой 8 и текущей 4 действительно подешевела, а компания с исторической оценкой 3 и текущей 2,5 просто всегда так стоила, и в этом главная причина, почему крепкий бизнес не всегда означает хорошую акцию.