Почему компания растет, а ее акции на бирже падают

В один год ФосАгро увеличила выручку на 13% до 573,6 млрд рублей, EBITDA на 16,9% до 199,5 млрд, а чистую прибыль сразу на 35,2% до 114,2 млрд. Акция за это же время подешевела на 42%. Никакой ошибки здесь нет, потому что биржевая цена платит не за прошлый рост, а за будущие ожидания акционера и за то, насколько они дороже или дешевле альтернатив.

Между строкой «выручка выросла» и строкой «акционер стал богаче» помещается сразу несколько развилок. Рост может уйти в проценты по кредитам, в стройку, в новые акции или просто оказаться меньше того, чего от компании ждали. Разбирать поэтому нужно не темп роста, а то, что от него доходит до владельца одной бумаги.

Почему акции падают при росте компании

Акции падают при росте компании тогда, когда растёт выручка, а прибыль на одну акцию и свободные деньги не растут, либо когда рост оказался слабее ожиданий рынка. Отдельная причина лежит вообще вне компании, потому что при подорожании денег инвесторы требуют более высокой доходности, и та же самая прибыль начинает стоить дешевле.

Проверять эти причины удобно по порядку, от самой частой к самой редкой.

• Сначала смотрят прибыль на одну акцию, потому что именно её съедают проценты по кредитам и увеличение числа акций.
• Затем свободный денежный поток, потому что рост, оплаченный стройкой, до акционера в этом году не дойдёт.
• Потом сравнивают падение бумаги с падением соседей по отрасли, чтобы понять, переоценился рынок целиком или только ваша компания.
• И лишь в последнюю очередь ищут разовые причины вроде дивидендной отсечки, которая вообще не является падением.

Рост выручки против прибыли на одну акцию

В один из годов выручка МТС выросла на 14,7% и достигла 807,2 млрд рублей, а OIBDA прибавила 13,5% и составила 279,7 млрд, то есть операционно всё было хорошо. OIBDA и близкая к ней EBITDA – это операционный заработок до вычета процентов по кредитам, налогов и износа оборудования, то есть деньги, которые бизнес приносит до того, как из них заплатят банкам и государству.

Почему смотрят именно этот показатель, а не выручку и не прибыль. Выручка ничего не говорит о том, сколько остаётся после расходов, а чистая прибыль уже уменьшена процентами по кредитам, налогами и разовыми списаниями, поэтому по ней не понять, работает бизнес лучше или хуже. OIBDA стоит ровно посередине и показывает сам бизнес без финансовой обвязки. На российском рынке это особенно наглядно, потому что при дорогих кредитах разрыв между операционным заработком и чистой прибылью получается широким, и именно в нём прячется ответ на вопрос заголовка. Плюс крупные российские компании публикуют OIBDA или EBITDA в своих пресс-релизах сами, так что считать вручную ничего не нужно. Ограничение у показателя одно, он не учитывает капитальные вложения, поэтому смотреть его надо вместе со свободным денежным потоком. А чистая прибыль при этом упала на 28% и составила всего 35,3 млрд рублей, потому что проценты по чистому долгу в 458,3 млрд забрали разницу.

Владелец акции живёт с прибыли, а не с выручки, и рынок посчитал именно так, опустив бумагу на 32,7%.

Второй механизм, который ломает связь между ростом компании и ростом акции, это увеличение числа акций. Прибыль делится на большее количество бумаг, и доля каждого прежнего акционера уменьшается.

Если прибыль выросла на 20%, а число акций удвоилось, прибыль на одну акцию упала на 40%.

В крайнем виде это выглядит как у Сегежи, где число акций после допэмиссии поднялось с 15,7 млрд до 78,45 млрд штук.

В рублях на одну бумагу это выглядит так – в предыдущем году на акцию МТС приходилось около 24,5 рубля прибыли, в следующем уже 17,7 рубля, и владелец бумаги стал беднее на треть при рекордной выручке компании. Поэтому в отчёте ищут именно строку с прибылью на акцию, а не строку с выручкой.

Отдельный разговор про рост на заёмные деньги, потому что до определённого момента он вполне разумен. Компания может расти на заёмные деньги, и до определённого момента это разумно, и новый цех или новая сеть действительно приносят больше, чем стоят проценты. Проблема появляется, когда деньги дорожают быстрее, чем растёт бизнес. Граница проходит примерно там, где стоимость нового кредита обгоняет рентабельность бизнеса, и с этого места каждый занятый рубль уменьшает прибыль акционера вместо того, чтобы её увеличивать.

У МТС отношение чистого долга к OIBDA равно 1,6, что само по себе умеренно, но обслуживание почти полутриллиона рублей долга при подорожавших кредитах съедает большую часть операционного заработка. Компания при этом продолжает платить фиксированный дивиденд 35 рублей на акцию, а это почти 70 млрд рублей, то есть вдвое больше годовой прибыли. Разницу закрывает новый долг, и рынок оценивает такую конструкцию строже, чем красивую строку выручки. Как выплата и реальные деньги компании расходятся между собой, хорошо показано в соседней статье про то, как переоценивают дивиденды и недооценивают денежный поток.

Рост, который уходит в стройку

Интер РАО увеличила выручку на 13,7% до 1760,6 млрд рублей и EBITDA на 4,8% до 181,5 млрд. Чистая прибыль при этом снизилась на 9,2% до 133,8 млрд, капитальные вложения выросли в 1,65 раза и достигли 189,9 млрд рублей, а свободный денежный поток ушёл в минус примерно на 37 млрд. Бумага подешевела на 42,5%.

Отдельная деталь в том, что чистая прибыль здесь оказалась выше операционной, которая составила 106,8 млрд рублей, и разницу дали проценты по денежной подушке около 450 млрд, то есть даже эта прибыль частично заработана не электростанциями.

Формально всё выглядит как рост, а фактически акционер за этот год не получил ничего сверх дивиденда, потому что каждый заработанный рубль и часть накопленной подушки ушли в новые энергоблоки. Через несколько лет эти блоки начнут зарабатывать, и тогда цена акции это учтёт, но человек с горизонтом в год живёт в другом времени, и рынок состоит в основном из таких людей.

Биржевая цена включает не то, что компания сделала, а то, что от неё ждут дальше.

Если рынок закладывал рост прибыли на 40%, а компания показала 35%, отчёт с рекордом станет поводом для снижения котировки.

Был год, когда Сбербанк обновил рекорд по прибыли третий раз подряд, заработав 1,705 трлн рублей с приростом 7,9%, и всё равно потерял в цене 20,3% вместе с рынком. Рост есть, он даже рекордный, но темп замедлился, а стоимость денег в экономике выросла, и обе вещи сработали в одну сторону.

Узнать, чего именно ждёт рынок, проще всего из самой компании, потому что в пресс-релизе к отчёту обычно есть план по капитальным вложениям на следующий год и ориентиры по выручке или рентабельности.

Сбербанк, например, подтвердил цель по рентабельности капитала около 22%, и любое отклонение от этой цифры цена учтёт мгновенно, и это одна из причин почему крепкий бизнес не всегда означает хорошую акцию.

Когда падение вообще не про компанию

Часть снижения не имеет к бизнесу никакого отношения, и отличить эту часть проще всего сравнением с другими бумагами. Если крупные бумаги за тот же отрезок потеряли около 32%, а ваша 35%, обсуждать в отчёте компании нечего, потому что переоценился весь рынок сразу. Полезно посмотреть и на всю отрасль сразу, потому что бывает, что сектор ведёт себя иначе, чем остальной рынок, и, например, Норникель с металлургами проходили просадки заметно глубже среднего по рынку, то есть претензия там не к отдельной компании, а к ценам на её продукцию.

Механизм переоценки такой. Обратная величина P/E показывает доходность бизнеса, и при оценке в восемь годовых прибылей это 12,5% годовых. Когда безрисковые вклады и короткие облигации начинают платить сопоставимо, инвестор перестаёт держать акцию ради тех же процентов и продаёт, а цена опускается до уровня, где доходность бизнеса снова становится привлекательной.

Сюда же относится дивидендная отсечка, когда цена уменьшается ровно на размер выплаты, и это вообще не падение, а переезд денег из котировки на брокерский счёт.

Что проверить в отчёте за 15 минут

1. Прибыль на одну акцию за год и за прошлый год. Если выручка растёт, а этот показатель нет, дальше ищите причину в процентах по долгу или в числе акций.
2. Число акций на сайте Московской биржи. Рост числа акций означает, что вашу долю разделили на большее количество владельцев.
3. Свободный денежный поток и капитальные вложения в пресс-релизе к отчёту по МСФО. Отрицательный поток при растущей выручке означает, что рост оплачивается из кармана акционера.
4. Просадка вашей бумаги рядом с просадкой двух или трёх соседей по отрасли за один и тот же период. Совпадение снимает вопросы к компании.

Каждый пункт занимает пару минут, а вместе они отвечают на исходный вопрос почти всегда. Разобраться в самих строках отчёта помогает привычка читать финансовую отчётность компаний перед покупкой акций хотя бы по диагонали.

Растущий бизнес по снижающейся цене это ровно то сочетание, которое обычно ищут. У ФосАгро прибыль выросла на 35,2%, а бумага подешевела на 42%, и если рост прибыли повторится, покупатель получит и растущую компанию, и низкую цену входа. Проверять при этом нужно всё то же самое, потому что расхождение бывает и подарком, и предупреждением, а различает их только отчёт. Практический признак подарка выглядит так, прибыль на акцию растёт, свободный денежный поток положительный, число акций не увеличивается, а падение бумаги совпало по времени и по глубине с падением всего рынка.

Есть и третья сторона, о которой вспоминают реже. Даже когда актив в итоге вырастает, конкретный человек нередко зарабатывает меньше самого актива – доходность инвестора может быть ниже роста активов.